我国的证券发行制度
我国的证券发行制度
我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面，目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网上申购相结合的制度。我国现行ipo制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。
2014年8月23日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题。
一、我国新股发行制度存在的问题
（一）询价制度下机构投资者非理性定价，违背了市场化定价原则。
从我国ipo询价制度来看，发行人及其承销商征求部分机构投资者的定价信息后综合决定发行价格，前提认为他们掌握发行信息和发行经验，可以保证定价的合理性。但是一些机构投资者为了获取网下申购新股的机会，根据自身利益给出非理性定价，同时制度本身又缺乏对询价效果的评价机制，无法判断其定价是否合理，不利于实现价格的充分发现。2ipo抑价程度较高，严重干扰着我国股票市场的健康发展。我国ipo制度中比较突出的问题就是ipo抑价，它是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。ipo定价不合理会导致发行市场不能对信息进行辨别，从而无法对企业进行选择，发行企业也不能通过发行价格来反映公司价值和体现企业发展战略，这在很大程度上削弱了发行市场应有的职能与作用。
（二）发行方式不完善，没有完全体现公平原则
过度向机构投资者倾斜，各融资主体参与机会不均。首先，机构投资者既可以参与网下配售，又可以进行网上申购，而中小投资者只能在网上申购新股。其次，网上实行按资金申购，机构投资者凭借其强大的资金优势占据股票发行总额的半壁江山，与此形成鲜明对比的是，中小投资者资金分散，
中签率很小，这明显对中小投资者非常不公平。最后，机构投资者由于可以申购到很多份额，就会得到新股发行中绝大部分无风险收益，而中小投资者却很少能从中获利，体现出机制设计中对机构投资者的偏袒，不利于对中小投资者利益的保护。
机构投资者可以利用内幕消息和其所占份额操纵价格。在现行ipo机制下，由于机构投资者垄断新股发行的很大部分份额，进而有着在二级市场上炒作新股的利益动机，从而将风险转嫁给二级市场，这将给二级市场带来巨大风险，致使中小投资者套牢，非常不利于中小投资者的保护和社会的稳定发展。
承销商缺乏足够的新股分配自主权，对价格发现缺乏激励和约束机制。我国的询价制度下，机构投资者报给承销商的价格与其最终获得股票的份额往往没有直接关系，机构投资者定价没有评判标准和评判机制，只能依赖机构投资者自身的诚信道德来进行自我约束，这样的监督体系明显力度不够，这需要从制度设计角度进行完善。
（三）一级市场聚集资金量过大，投资收益率过高
我国一级市场上长期聚集了大量申购资金，并且申购资金增长十分迅速。主要是因为发行制度存在不足，相对高市盈率的二级市场中，首日股价一般会大幅升高，获利空间很大，只要能申购中签就有收益，因此一级市场申购收益率基本稳定，并且绝大部分是无风险收益。在投资渠道有限的情况下，申购资金市场收益率的稳定，就会吸引大量资金囤积于一级市场，不利于金融体系与经济运行的稳定。由于新股发行在时间安排上并无固定节奏，大量资金在银行等信贷系统、股票市场间无序流动，无法进入到正常的生产与流通领域，不利于金融与经济体系运行的稳定。
二、我国新股发行机制进一步完善的相关措施
（一）完善我国新股发行定价制度，力求股票发行价格的合理性。
1.制定科学的定价方法，提高定价的科学性和合理性。股票估价需要有较高的技术要求和经验要求，但是在询价制度下，保荐机构和机构投资者在估价方面的专业人才比较缺乏，应加大这方面的资金投入和人才培养，提高定价的科学性和合理性。保荐机构成立专门机构，专门定价估值。提高保荐
机构在新股定价方面的准确性。
2.在询价环节引入竞争机制，让更多的市场主体参与市场化定价。适当增加询价对象数量，优化询价对象种类，在证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司和保险机构投资者等询价对象类别中进行多样化选择，引入竞争机制，通过不同询价对象的报价来确定合理价格。
3.完善与推进新股发行“绿鞋”制度。所谓“绿鞋”，即超额配售选择权，获发行人授权，主承销商有权按同一发行价格向投资者超额发售不超过包销数额15%的股份。针对新股发行上市高抑价问题，主承销商可以根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，当出现ipo抑价时，主承销商可以行使超额配售选择权，使得供求趋于平衡，从而起到维护和稳定市场的作用。
4.要借鉴国外经验，完善我国ipo定价方式。美国ipo定价方式是累计投标方式，这是由其机构投资者的主导地位所决定的，机构投资者的投资行为相对理性，累计投标的结果比较贴近市场价格。当我国投资者投资理念趋于理性和资本市场较为成熟后，可以借鉴美国累计投标方式。同时可以学习日本根据需求调查结果乘以折扣率定价和香港混合招股发行定价，在不断学习中完善我国新股发行定价机制。
（二）完善我国新股发行方式制度，保证发行市场公平有序。
1.改革机构投资者应只参加网下配售，而不再参与网上认购，其网下机构认购的比例可适当提高，中小投资者则进行网上申购，这样可以一定限度内防止机构投资者的垄断与操纵，保护中小投资者的利益。
2.发挥承销商的主动权，建立差别配售机制，促使询价对象报价的准确性。证券监管部门应逐步放开新股配发政策，使主承销商有更多配发新股的主动权。主承销商可以向揭示真实企业价值的机构投资者多分配股份，给予其有效的激励，这样有利于促使询价对象报价的准确性，发挥一级市场价格发现功能。
（三）完善交易制度，缩小上市首日有效报价区间和设定股价涨跌幅新股上市首日过宽的有效报价区间，不仅不能发挥价格发现功能，反而为某些机构投资者操纵开盘价格提供了便利。因此，针对我国ipo抑价程度较高的问题，我国首日发现价格交易机制应做出相应调整。我国应缩小首日集合竞价的有效报价范围；还应对上市首日设定涨跌幅制度，防止首日过度炒作导致出现ipo抑价问题严重。
（四）优化股票市场投资环境。大力培育机构投资者，优化投资者结构。
在我国股市，真正起到稳定市场作用的证券投资基金规模较小，大部分机构投资者多是证券公司等，大多资金是以投机为目的，不利于股市稳定发展。我国应进一步扩大证券投资基金规模和推动保险机构、信托投资公司以及qfii资金支持，形成机构投资者多元化。中小股民要逐步建立正确的投资意识，树立长期投资、理性投资的投资理念。我国中小股民的投资理念不够成熟，具有很强的投机性，很容易追涨杀跌、炒作新股，缺乏理智和镇定，更不懂得如何有效的规避风险，提高收益。应积极引导中小投资者理性投资，共同营造一个理性的证券市场，促进股票市场的持续健康发展。
我国的证券发行制度
发行监管制度的核心内容是股票发行决定权的归属，目前国际上有两种倾向：一种是政府主导型，即核准制，要求发行人在发行证券过程中不仅要公开披露有关信息，而且必须符合一系列实质性的条件，这种制度赋予监管当局决定权。另一种是市场主导型，即注册制，股票发行之前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责，这种制度强调市场对股票发行的决定权。
自2014年3月28日起，中国a股市场新股发行取消了沿用十年的审批制，开始实施核准制。
注册制是股票发行管理制度中的重要形态，也是很多市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种监管方式，以美国为代表，澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡和英国等国家，均采取注册制。
注册制具有天生的优势：充分发挥市场机制作用，实现社会资金
的优化配置；严格的信息披露，有利于强化主管机关及社会公众对公司的有效监督，有利于投资者进行谨慎的投资判断及理性投资意识的培养，有利于维护市场的正常秩序。但是，注册制也有瑕疵，许多投资者没有机会获取企业所公布的信息，而且信息披露上的诸多缺陷也都容易使投资者遭受损失风险。
中国内地一直在探讨发行监管制度的改革，从审批到审核，再到核准，改革的方向是政府不断放权，加大市场的调节功能。中国证监会主席尚福林在出席新一届发审委成立大会时指出，“全面提升保荐能力、定价能力、审核能力及中介机构水平，助推ipo和再融资的审核制度由‘核准制’向‘注册制’过渡。”作为发展的一个方向，注册制或是一种必然，但也并非短时间内能实现的。
a股市场现行的新股发行方式是在2014年5月份进行“新老划断”以后开始实施的，其中一个核心内容是引入了由机构参与的询价机制，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。这一发行方式发挥了许多积极的作用，为工商银行(3.83,0.01,0.26%)等一批大蓝筹顺利登陆a股市场保驾护航，但也存在着诸多缺陷：询价机制形式大于内容，机构占据了网下申购的优势。
红鞋制度是香港股市发行新股时的一种制度，即为了照顾中小散户，不论资金多少，只要参与申购，每个账户都能得到一定数量的新股。
目前国际上新股发行采用的定价方式主要有累计投标方式、固定价格方式、竞价方式等。
累计投标方式是最常用的方式。网上、网下累计投标询价指在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价和网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式。该方式在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场功能，应用范围主要为机构投资者比例较高的国家，如美国和英国。
固定价格允许配售和固定价格公开认购都属于固定价格方式，区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性。在以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式，如马来西亚、泰国等。这种方式定价方法简单，承销成本低，比较适用于发行规模不大的招股活动。
新股竞价发行是国际上发行证券的通行做法，一般是指一种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销的证券发行方式。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求。
中国香港自1994年11月始，基本上采用累计投标和公开认购混合的机制；中国台湾自1995年3月起，在原有的固定价格公开申购以外，增加了竞价发行方式，其优点是可以有效发挥价格发现功能，缺点是在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式。
我国的证券发行制度
中国的证券发行制度主要分为注册制和核准制。目前中国的主板和创业板都实行核准制，科创板实行注册制。最近有几只新股破发，比方备受人们关注的成大生物，中一签赔两万的事儿说明注册制上市公司还是存在一定风险的。
那么到底什么是注册制什么是核准制呢？今天就给大家科普一下目前A股市场上，公司上市的两种方式。
（1）注册制。注册制实行公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。它要求发行人提供关于证券发行本身以及和证券发行有关的一切信息。发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并且要对所提供的信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任。发行人只要充分披露了有关信息，在注册申报后的规定时间内未被证监会拒绝注册，就可以进行证券发行，无须再经过批准。实行证券发行注册制可以向投资者提供证券发行的有关资料，但并不保证发行的证券资质优良，价格适当。
注册制表现出的价值观念反映了市场经济的自由性、主体活动的自由性和政府管理经济的规范性和效率性。在这一制度下，任何个体的行为都是自由的，发行者只要符合法律公开原则，即使无价值的证券也可以进入市场，在自由抉择下的盈利或者损失，由投资者承担。证券管理机构只对申请文件作形式审查，不涉及发行申请者及发行证券的实质条件，不对证券及其发行行为作任何价值判断，因而降低了审核工作量。申报文件提交后，经过法定期间，申请即可生效，避免了繁琐的授权程序。
（2）核准制。核准制是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，符合《公司法》和《证券法》所规定的条件，而且要求发行人将发行申请报请证监会决定的审核制度。证券发行核准制实行实质管理原则，即证券发行人不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证监会指定的若干适合于发行的实质条件。只有符合条件的发行人经证券监管机构的批准方可在证券市场上发行证券。
核准制要求的实质条件通常包括：
1、发行公司所属行业是否符合国家产业政策。
2、发行公司的经济效益如何，有无发展潜力。
3、发行公司的资本结构是否健全合理。
4、发行公司的高级管理人员是否具备了必要的资格。
5、发起股东出资是否公开。
其实这两种制度没有孰是孰非，核准制对上市公司要求更加严格，国家对公司上市干预很大，但是也会造成市场上存在一些“巨婴”，不利于市场长期的自由竞争。
注册制放宽了公司上市的条件，有利于一些有潜力的新兴公司破茧成蝶，但也给投资者带来了不确定性和风险，目前美国实行的都是注册制，公司优劣主要通过市场的优胜劣汰展现出来，随着中国市场的不断发展和完善，注册制一定会为A股注入新的血液，促进中国股市更好地发展。